В международной практике существует два механизма регулирования выпуска covered bonds: договорный (contractual) и создание специальной нормативно-правовой базы. В большинстве стран континентальной Европы есть всеобъемлющее законодательство, регулирующее выпуск covered bonds: установлены требования к кредитным организациям-эмитентам и активам, включаемым в обеспечение, а также четко специфицированы права инвесторов – держателей ценных бумаг в случае дефолта эмитента. В странах же, начавших выпуск данных ценных бумаг относительно недавно (в том числе и в США), система регулирования основана на системе договорных обязательств (contractual undertakings). При этом в США ряд вопросов по эмиссии covered bonds регулируется Единообразным торговым кодексом (UCC). В частности, право залога, описанное в UCC, позволяет финансовым институтам, действующим в правовом поле страны, выпускать covered bonds, держатели которых вправе требовать уплаты номинальной стоимости в случае банкротства эмитента.
Поскольку выпускать эти ценные бумаги в США могут и коммерческие банки, в случае введения внешнего управления, вызванного несостоятельностью такого банка, Федеральная корпорация страхования банковских вкладов (FDIC) в качестве управляющего конкурсной массой может воспользоваться одним из трех способов удовлетворения обязательств перед инвесторами:
■ подтверждение контрактов и договоров, заключенных эмитентом covered bonds, с сохранением первоначальной структуры платежей;
■ отказ от исполнения и расторжение контрактов и договоров, заключенных эмитентом covered bonds, с выплатой инвесторам номинальной стоимости covered bonds и накопленных по ним процентов на сумму, не превышающую стоимость обеспечительного пула;
■ передача полномочий лицу, ведущему реестр покрытия (трасти), на удовлетворение требования инвесторов за счет реализации обеспечительного пула.
Документ, подготовленный Казначейством США, предполагает возможность эмиссии covered bonds как непосредственно коммерческими банками («прямой выпуск») с сохранением обеспечительного пула на балансе, так и через создание спецюрлица (SPV).
Структура сделки с использованием SPV в качестве эмитента была использована в обеих американских сделках по выпуску covered bonds. При этом SPV в американских сделках не получало обеспечительного пула на баланс, в отличие от ряда европейских сделок, а выступало лишь в качестве дополнительного элемента защиты инвесторов от риска досрочного погашения обязательств (covered bonds) при банкротстве кредитной организации-эмитента.
Использование спецюрлица предполагает двухступенчатую систему выпуска covered bonds. На первом этапе кредитная организация (mortgage bonds issuer, MBI) выпускает mortgage bonds в виде серии несубор-динированных ценных бумаг, которые передаются на баланс SPV (covered bonds issuer, CBI) и представляют собой безусловное обязательство (unconditional obligations) эмитента. Каждая серия таких mortgage bonds выкупается SPV и выступает в качестве обеспечения соответствующей серии covered bonds. При этом сами mortgage bonds независимо от серии выпуска пропорционально обеспечиваются пополняемым пулом (ипотечных кредитов), остающимся на балансе первичного эмитента (MBI).
Кредитная организация структурирует mortgage bonds в качестве ценных бумаг, выпущенных под плавающую процентную ставку с ежемесячными процентными выплатами и номинированных в долларах США, с использованием механизма «жесткого единовременного погашения» (hard-bullet structure). При платежеспособности MBI осуществляет выплату процентов и сумму основного долга самостоятельно. В противном случае спецюрлицо (CBI, SPV) будет иметь право регресса в отношении обспечительного пула. Важно отметить, что изменение временной структуры выплат по mortgage bonds в связи с банкротством MBI не изменяет график погашения долга по covered bonds.
CBI (SPV) эмитирует covered bonds в качестве ценных бумаг с ограниченным правом регресса в отношении SPV в виде одного или нескольких выпусков (серий). При этом каждый выпуск covered bonds обеспечивается соответствующим выпуском mortgage bonds, приобретенных SPV. И хотя перекрестное обеспечение covered bonds не допускается, все платежи по ним пропорционально обеспечиваются поступлениями по mortgage bonds. В структуру выпуска covered bonds включены своп-контракты, позволяющие хеджировать процентный, валютный риск, а также риск реинвестирования, что дает возможность обеспечить своевременные платежи по covered bonds независимо от дефолта по mortgage bonds. При этом весь доход от реализации обеспечения с баланса MBI аккумулируется на специально созданном счете (guaranteed investment contract account, GIC account) и в конечном итоге передается контрагенту по своп-контракту.
«Прямой выпуск», или выпуск с баланса, позволяет кредитным организациям эмитировать covered bonds напрямую, без привлечения SPV Если выпуск covered bonds с баланса подпадает под действие европейского права, то при неплатежеспособности эмитента происходит законодательно установленное выделение обеспечительного пула из его (эмитента) конкурсной массы. Это позволяет избежать предъявления любых требований со стороны кредиторов на обеспечение (обеспечительный пул) до полного завершения всех расчетов по covered bonds. To же самое касается и своп-контрактов на балансе эмитента, хеджирующих ряд рисков по выпуску этих ценных бумаг.
Существующие ограничения относительно несмешения активов позволяют при введении внешнего (конкурсного) управления сохранить первоначально запланированные выплаты по covered bonds за счет потоков, генерируемых обеспечительным пулом. В противном случае внешний управляющий увеличит денежные выплаты по covered bonds за счет реализации (продажи) обеспечительного пула. При превышении величины обязательств по covered bonds над существующим обеспечением дюрация платежей по ценным бумагам может быть сокращена, а в отношении обеспечительного пула начнут процедуру банкротства, что обеспечит кредиторам, инвестировавшим в covered bonds, возмещение за счет его (обеспечения) реализации.
В США covered bonds рассматриваются в качестве ликвидных высокодоходных ценных бумаг, адресованных инвесторам, полностью принимающим на себя процентный риск с одновременным избежанием риска кредитного. Основными покупателями таких бумаг выступают пенсионные фонды, фонды денежного рынка, коммерческие и центральные банки. Спрэд по первым выпускам covered bonds по отношению к казначейским облигациям США (treasury bonds) был незначительным, однако резко возрос в связи с финансовым кризисом. Дополнительную неуверенность инвесторам придало отсутствие в стране целостной нормативно-правовой базы, регулирующей применение данного инструмента. Следует подчеркнуть, что в настоящее время американские инвесторы до конца не решили вопрос о том, является ли covered bonds процентным или кредитным продуктом.
Несмотря на проблемы в области законодательства и регулирования, Казначейство США рассматривает covered bonds в качестве реальной альтернативы MBS, которые помогут диверсифицировать источники финансирования ипотечных программ. В подтверждение серьезности перспектив covered bonds в США, Bank of America, Citigroup, J.P. Morgan и Wells Fargo в сентябре 2008 г. объявили о намерении объединить свои усилия при подготовке рамочного плана (blueprint) по выпуску этих бумаг в США, направленного на повышение прозрачности балансовых сделок рефинансирования, что позволит значительно расширить круг заинтересованных инвесторов в дополнение к существующим (BlackRock, Pimco и TIAA-CREF).
По мнению экспертов, совместные действия конкурентов на рынке covered bonds доказывают необходимость появления нового источника ликвидности в ипотечном кредитовании. Пока же, по состоянию на конец 2007 г., в США в обращении находилось covered bonds всего на 12,86 млрд евро., что многократно уступает аналогичному показателю в ЕС (1158 млрд евро).